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1.1 2018年行情回顧：寬幅震蕩，期價有所下跌
受鋼材需求回暖、供應端強力去產能等因素驅動，2016-2017年黑色系商品單邊大幅上漲。進入2018年后，市場格局變得復雜，中美貿易摩擦導致國內經濟下行壓力加大，供給側改革仍在延續，但政策執行力度下降，對價格的影響邊際上趨弱。在此背景下，2018年煤焦鋼礦波動明顯加劇，大致可分為三個階段：
1）1-3月，年初鋼材社會庫存持續上升，并顯著高于往年同期水平，需求旺季又出現后移，市場擔憂高庫存難以消化引發鋼價大跌，原料品種基本跟隨下跌。而中美貿易戰恰于此時發酵，市場悲觀情緒升溫，進一步加劇相關品種跌勢。
2）4-8月，隨著旺季需求釋放，鋼材庫存快速下降，地產數據堅挺打消市場對需求下滑的擔憂，鋼價快速超跌反彈并帶動原料上漲。此后，在環保督查回頭看、清理地條鋼殘余、唐山攻堅行動等因素驅動下，鋼價延續此前漲勢，并于8月中旬再創新高。原料品種出現分化，強力的限產預期推動焦炭短時間內暴漲，而實際執行情況明顯不及預期又導致價格快速下跌，焦煤、鐵礦石在此期間相對平穩，走勢也明顯偏弱。
3）8月底至今，經濟下行壓力增大，市場對需求預期較為悲觀，環保開始兼顧經濟發展，不搞一刀切之后限產方式更加靈活，整體力度放松。鋼價在此期間持續回落，原料基本跟隨下跌，由于政策紅利逐步消退，煉鋼、煉焦利潤逐步下滑，焦煤、鐵礦石相對抗跌。
總的來看，2018年黑色系走勢一波三折，期貨端又顯著弱于現貨端，相關品種期價運行重心均有所下移，預計2019年將會延續這樣的格局。截至12月28日，螺紋、熱卷、焦煤、焦炭、鐵礦石主力合約收盤價3404、3345、1179.5、1901、494.5，全年分別下跌10.3%、13.0%、10.2%、4.0%、7.0%。
圖1：2018年黑色系期貨波動中有所下跌。數據來源：國投安信期貨整理
1.2 2019年鋼材需求：總體溫和回落，建筑業好于制造業
1.2.1 經濟增速放緩，需求整體承壓
受金融去杠桿、中美貿易戰等因素沖擊，2018年國內經濟逐步下行，前三季度GDP同比增長6.7%，全年增速6.5%左右，較2017年6.9%的增速有明顯回落。在此背景下，鋼材需求自2016年以來的回暖態勢基本結束，由于地產投資維持堅挺，需求并未出現明顯下滑，如把因清理“地條鋼”引起的產量從表外轉入表內因素剔除，2018年實際粗鋼表觀消費量基本和2017年持平。
展望2019年，國內經濟下行壓力依然較大，中央層面更重視穩增長，多次強調“保持經濟運行在合理區間”，淡化了去杠桿和樓市調控，預計全年GDP增速下行至6.3%左右。從建筑業來看，地產銷售持續下行將逐步帶動投資增速回落，不過在庫存重建周期下，下行幅度有限，基建投資觸底反彈，和地產投資形成蹺蹺板效應，建筑用鋼需求韌性較強。從制造業來看，中美關系仍有反復，但貿易摩擦難以根除，制造業用鋼需求相對偏弱。總體上，我們預計2019年鋼材需求溫和回落，粗鋼表觀消費量同比下降1%至8.6億噸，建筑業相對仍要好于制造業。
1.2.2 地產、基建形成蹺蹺板，建筑業韌性較強
1.2.2.1 行業補庫周期，地產投資下行幅度有限在政策調控延續、金融去杠桿的背景下，2018年房地產銷售整體較為低迷，雖然年中出現一波短暫回暖，但并未扭轉增速下行的態勢，1-11月房屋銷售面積同比增長1.4%，增速較去年同期下降6.5個百分點。不過，銷售放緩并未導致投資端顯著回落，1-11月房地產投資、新開工面積同比增長 9.7%、16.8%，增速較去年同期上升2.2、9.9個百分點，新開工和銷售背離支撐地產投資。究其原因，主要是經過近三年的去庫存，房地產企業存貨快速下降，目前已經處于歷史最低水平附近，后期將進入補庫階段。這也推動房地產購地、新開工、施工面積增速回升，2018年房地產投資增速維持高位，有效對沖基建下行對鋼材需求的沖擊。
由于房地產開發商資產負債率普遍偏高，償債任務較重，銷售長期疲軟將加大其資金流動性壓力，進而影響土地購置和新開工。總的來看，2019年房地產銷售將維持相對低迷的狀態，并逐步傳導至投資端，地產投資增速將有所回落。不過，考慮到房屋建設的連續性，在補庫周期下，地產投資下行幅度和速度將較為溫和，全年增速在7%左右。
圖4：房地產去庫存基本完成
1.2.2.2 城市化仍有空間，政策重心或轉向擴大供應眾所周知，推動房地產市場發展的主要是城市化，2018年中國城市化率59.15%，和發達國家80%以上的數據相比，還有較大的提升空間。近些年中國城市化率每年提升1.2個百分點左右，按此速度推算，應至少還有10年以上的發展期。
從政府角度看，抑制房價過快上漲是主要目標，但在庫存偏低、需求仍有增長潛力的情況下，單靠限售、限貸等政策來調控房價是比較困難的。預計未來政策重心將從抑制需求逐步轉向擴大供應，通過增加保障性住房，來平衡市場供需，這對鋼材需求是相對利好的。
1.2.2.3 政策補短板加碼，基建投資將觸底反彈
基建投資的資金主要來源于政府舉債，在去杠桿疊加嚴監管背景下，2018年地方政府資金面更趨緊張，1-11月地方政府債累計發行4.1萬億元，同比下跌5.2%。缺少資金來源之后，基建也出現斷崖式下滑，1-11月基建投資（不含電力）累計同比增長3.7%，增速較去年同期下降16.4個百分點。
隨著經濟下行壓力增大，政策托底力度明顯增強，近期基建投資邊際上出現好轉跡象。一方面，黨中央、國務院高度重視，中央政治局會議多次強調“加大基礎設施領域補短板的力度”，財政部要求加快專項債發行進度，發改委密集批復高鐵、軌道交通、特高壓等項目。另一方面，此前過于嚴厲的去杠桿政策開始修正，地方政府債發行速度加快，專項債占比不斷提高，今年新增1.35萬億元，明年有望達到2萬億元。預計2019年基建投資將觸底反彈，全年增速有望回升至10%左右。
圖8：2018下半年以來地方政府資金面有好轉
總體上，2018年房地產投資堅挺有效對沖基建下行，2019年基建反彈將緩解地產投資下行壓力，兩者形成類似蹺蹺板的現象，建筑用鋼需求韌性較強。另外，在消費和出口相對低迷的情況下，投資仍是政策托底主要著力點，如果明年上半年國內經濟超預期下滑，政府可能展開新一輪的放松和刺激計劃，建材需求有超預期的可能，目前房地產調控已經出現一定的松動跡象。
1.2.3 貿易摩擦反復，制造業整體偏弱
2018年制造業呈現過山車走勢，行業景氣度從6月份開始急轉直下，并持續下滑至今，11月PMI已經回落至50的榮枯分界線。受煤炭、鋼鐵等行業供給側改革影響，目前工業利潤主要集中在上游，中游加工環節利潤微薄，這是制造業走弱的重要原因。同時，隨著中美貿易戰持續發酵，其對相關行業的沖擊也在不斷加大。從主要行業看，工程機械表現相對較好，汽車、家電下滑態勢較為明顯。1-11月，挖掘機產量累計同比增長50.4%，增速較去年同期下降14.7個百分點；汽車產量累計同比下跌2.6%，增速較去年同期下降6.5個百分點；空調、冰箱、洗衣機產量增長累計同比增長10.3%、2.9%、-0.3%，增速較去年同期分別下降9.6、9.7、3.4個百分點。
展望2019年，國內經濟增速繼續回落，中美貿易摩擦抑制出口，制造業用鋼需求整體依然偏弱。不過，隨著上游行業供需惡化，工業利潤有望適當向中游傾斜，制造業下行態勢將有所放緩，全年用鋼需求同比下降2%左右。機械方面，在投資相對堅挺、設備更新換代的背景下，挖掘機、推土機等工程機械產量增速有望維持高位，對鋼材需求形成支撐。汽車方面，產銷量低增長將成為常態，不過目前中國人均汽車保有量仍相對偏低，未來仍有增長空間。家電方面，需求滯后于地產銷售1-2年時間，由于近兩年地產銷售增速持續下行，2019年家電用鋼仍不容樂觀。
1.2.4 價差優勢顯現，出口將有所回暖
2018年1-11月，我國累計凈出口鋼材5182.1萬噸，同比下降10.4%。從節奏上看，上半年鋼材出口持續回暖，下半年隨著全球經濟減速、中美貿易摩擦影響逐步體現，鋼材出口呈現不斷下滑的態勢。
展望2019年，我們預計鋼材出口持續下行的態勢難以持續，全年總出口量將有所回暖。一方面，雖然中美貿易摩擦給全球經濟帶來不確定性，但本輪全球經濟減速是階段性的，是向著長期更可維持的水平回歸，并不是新一輪衰退的開始。另一方面，隨著國內鋼價大幅下跌，鋼材內外價差優勢重新顯現，國內鋼廠出口意愿增強，有望推動鋼材出口重新回升。預計2019年鋼材凈出口6000萬噸，同比增長7%。
1.3 2019年鋼材供應：供給側改革降溫，政策紅利逐步消退
1.3.1 去產能成果顯著，問題也開始顯現
供給側改革實施近三年來，在“三去一降一補”的總方針指引下，我國鋼鐵行業各項指標全面好轉。產能方面，“十三五”目標是壓減粗鋼產能1-1.5億噸，2016-2018年已經累計淘汰粗鋼產能近1.5億噸，清除地條鋼產能1.4億噸，提前完成目標上限。同時，行業集中度不斷提高，截至10月末全行業共有5131家單位，較最高點下降53.5%。企業經營方面，行業銷售利潤率持續回升，2018年10月份達到6.9%，處于歷史高位。利潤好轉之后企業杠桿也在持續下降，截至10月末，鋼鐵業資產負債率63.78%，較此前高點下降近5個百分點。從庫存方面看，目前鋼廠、貿易商等各環節庫存均處于相對低位。
不過，去產能在取得顯著成果的同時，背后的問題也開始顯現。由于強力的行政化去產能，鋼鐵行業利潤短時間內快速上升至歷史高點，這和經濟增速放緩、制造業利潤微薄的局面形成鮮明對比。在此背景下，鋼廠必然升級環保設備，開足馬力生產，并加大新產能投資力度。所以，我們看到環保限產對供應的約束能力越來越弱，而對比鋼鐵業和整個制造業固定資產投資增速也不難發現，符合環保標準的新產能投放有加速的趨勢。
1.3.2 環保限產常態化，執行方式更為靈活
當前鋼材限產政策紛繁復雜，總的指引綱領是2018年7月國務院頒布的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，各地區根據該計劃出臺相應方案，包括非采暖季限產和采暖季限產。采暖季限產2017-2018年已經開始執行，今年是第二年，范圍從京津冀地區進一步擴展至汾渭平原以及長三角地區，非采暖季限產2018年也已經常態化。從高爐產能利用率（不含淘汰產能）數據看，2016、2017、2018年分別為87.8%、87.3%、82.9%，2018年較2017年有較為明顯的下降。預計2019年環保限產仍將延續，但總的限產力度不及2018年，從邊際上看，對價格的支撐力度趨弱。
防治污染是十九大報告首次提出的三大攻堅戰之一，未來三年環保仍是主基調。但此前“一刀切”的模式容易引發過度執行，在經濟下行壓力增大的背景下，政策已經適度調整，彈性明顯增大。具體來看，生態環境部將不再量化限產目標，各省市根據大氣指標和空氣排名自行決定限產比例和節奏，整體力度有所放松。用通俗的話來講，限產不再“一刀切”，但也要“切一刀”。目前仍處于采暖季限產期間，從唐山等城市空氣質量看，離完成目標仍有一定差距，后期限產力度將有所加大。
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